El Tesoro Nacional buscará mañana renovar vencimientos por un total de $5,1 billones, explicados en su totalidad por el vencimiento de la S12L6.

En esta oportunidad, la Secretaría de Finanzas presenta un menú que se destaca por estar integrado exclusivamente por activos de cobertura y por marcar la primera rueda sin la licitación del AO27. La operación se llevará a cabo en un entorno de holgada liquidez, evidenciado por una absorción promedio desde la última licitación de aproximadamente $3,8 billones por parte del BCRA en la rueda de REPO (A3) a tasas cercanas al 20% TNA, junto con depósitos del Tesoro en la autoridad monetaria por $12,56 billones. En este escenario de rendimientos comprimidos, el MECON licita:

- 3 Duales CER/TAMAR largos (dic-28, dic-29 y jun-30).

- 2 Dólar-Linked (ago-26 y dic-28).

- 1 Instrumento Hard-Dollar (AO28).

Ante la liquidez excedente y una emisión por compras de reservas de $2,1 billones en lo que va del año (neto de OMA en Dollar-Linked) proyectamos un nivel de rollover en torno al 110%. El apetito por cobertura sigue firme; considerando que en la licitación previa los instrumentos Dólar-Linked de tramo corto capturaron el 14% de lo adjudicado (máximos desde octubre-25) y los Duales adjudicaron un 40% en las últimas subastas, es previsible una sólida demanda.

Al tratarse de una licitación poco desafiante en términos de montos en comparación con los compromisos futuros, la estrategia oficial de estirar duration apalancada en la necesidad de cobertura es evidente. En el segmento Hard-Dollar, luego de haber completado el cupo total de USD 2.000 millones del programa de la serie AO27, el MECON decidió incrementar el límite del AO28 a US$200 millones en primera vuelta, ampliable a US$300 millones en la segunda vuelta.

El foco central de la rueda, más allá de la licitación tradicional, radica en el canje de los bonos CER y TAMAR que vencen a fin de mes por los nuevos duales de mayor duration, otorgándoles un piso inmediato de liquidez en el secundario. La operación es estratégica: en la última licitación de junio vencen $23,5 billones, con un gran porcentaje en manos de privados.

Los nuevos duales se emiten en un tramo de la curva TAMAR que opera en torno a yields del 34%, lo que nos hace pensar que estos títulos saldrán en esos niveles, equivalente a 29%/30% TNA. No sería descabellado pensar en duales con margen TAMAR +7% (aunque hubo flujo vendedor para el TXMJ8 y TXMJ9, cerrando en margen sobre TAMAR de 6,65% y 8% respectivamente).

El pricing indicativo de los duales sería $89,7, $86,1 y $84,25 C/100vn para el TXMD8, TXMD9 y TXMJ0 respectivamente. Por ser títulos largos, y dado que se trata de instrumentos muy similares, priorizamos el título de dic-28, dado que esa parte de la curva TAMAR se encuentra flat y no se premia el tramo largo.

El segmento Dólar-Linked suele dar premio. No obstante, dado que el fixing se encuentra en $1.446,16, si esperamos premio el corte debería darse por debajo de ese tipo de cambio. El cierre del A3500 podría explicar, justamente, por qué ofrecen un Dólar-Linked tan corto. Vale destacar, además, la cautela que amerita una brecha MEP en torno al 1,2% (relativamente baja) teniendo en cuenta que operó en promedio al 3% en el año. Finalmente, por este motivo, el AO28 resulta interesante para dolarizar con la acotada distancia del MEP al A"3500".