El Tesoro mañana buscará renovar vencimientos por $10,8 billones (que ascienden a $11 billones si se cuentan los pagos de cupones de Botes). Dado que el FGS posee $0,9 billones, las obligaciones en manos del sector privado rondan los $9,9 billones, explicadas principalmente por los vencimientos de la X29Y6 ($3,9 billones) y la S29Y6 ($6,9 billones).

En este escenario, la Secretaría de Finanzas ofrece un menú que se destaca por excluir los bonos Duales CER/TAMAR y por marcar la última rueda de licitaciones del AO27. Al mismo tiempo, se dispone la apertura de una nueva LECAP corta, la S15S6. La operación se llevará a cabo en un entorno de amplia liquidez, evidenciado por una absorción promedio desde la última licitación de aproximadamente $3,8 billones por parte del BCRA en la rueda de REPO (A3) a tasas cercanas al 20% TNA, junto con depósitos del Tesoro en el BCRA por $5,5 billones. En este escenario el MECON licita:

- 1 LECAP corta S15S6 (109 días) (apertura)

- 2 BONCER largos (mar-27 y sep-27)

- 1 TAMAR (Ago-28)

- 2 dólar-linked (jul-26 y mar-27)

- 2 instrumentos Hard-Dollar (AO27 y AO28)

Con liquidez sobrante, y una emisión acumulada por compras de reservas desde inicio de 2026 (neto de absorción en anteriores licitaciones) de $2,4 billones, esperamos un rollover entre 110%-120%. Teniendo en cuenta que en la licitación anterior los instrumentos Duales representaron el 43% del total adjudicado y la S30S6 el 42%, es previsible que, ante la ausencia de los primeros, la demanda se redireccione con fuerza hacia la LECAP corta.

Respecto a los instrumentos Hard-Dollar, el Tesoro volvió a establecer un precio máximo de licitación para el AO27 de USD 1.013,81, lo que implica una TIR cercana al 5,12%. Este nivel se encuentra por encima del rendimiento observado en la rueda previa del mercado secundario, donde operó en USD 1.020 con una TIREA del 4,95%. Es importante destacar que el AO27 busca completar su cupo total de USD 2.000 millones, contando para esta rueda con un tope de USD 200 millones, ampliable a USD 305 millones en la segunda vuelta.

La licitación anterior la S30S6 convalidó un premio de 10 basis sobre la TEM del secundario y se llevó gran parte de la demanda. En este sentido, miramos con especial interés la nueva LECAP S15S6 al ser el único instrumento a tasa fija, además, considerando que el tercer trimestre presenta una caída estacional en el flujo de divisas, lo que provoca que ese tramo de la curva opere con forwards elevadas. En esos términos, la nueva letra debería operar en torno a 1,95% TEM.

Dentro de la curva CER, nuestra preferencia se inclina por el TZXS7, el cual opera con una forward del 14%, viéndose favorecido además por un perfil de vencimientos muy despejado para septiembre de 2027 (apenas $2,8 billones) en plena dinámica electoral.

Además, la Secretaría de Finanzas opta por brindar una reapertura de TMG28, el cual se ubica en niveles atractivos de TAMAR +7,3%, y puede ver algo más de liquidez luego de esta subasta.

Finalmente, en el segmento en dólares, elegimos ponderar el AO27 como una última oportunidad estratégica antes de que deje de emitirse. El hecho de que sea la ronda final para completar su cupo eliminará el efecto pseudo pull-to-par, que provocaba que luego de sucesivas emisiones con una tasa mínima del 5%, el instrumento convergiera a dicho rendimiento en la medida en que se acercaban nuevas subastas. En este sentido creemos que hay fundamentos para que el instrumento comprima tasa con mayor fuerza en el mercado secundario y premie el ingreso en esta licitación teniendo en cuenta que vence dentro del actual mandato.